鐘正生:中國(guó)債務(wù)“四問”

債務(wù)，這個(gè)頗為令人遐想的字眼，必將成為2014年的一個(gè)關(guān)鍵詞。債務(wù)可以成為經(jīng)濟(jì)良序發(fā)展的助燃劑，不必將其視如洪水猛獸避之唯恐不及；債務(wù)也可以成為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)崩潰的催化劑，不能任其像脫韁野馬般一騎絕塵而去。市場(chǎng)人士很難清晰辨別債務(wù)泰極丕來(lái)的臨界點(diǎn)，但澄清有關(guān)債務(wù)的常見認(rèn)識(shí)誤區(qū)卻是頗有裨益的。

本文從債務(wù)去杠桿的內(nèi)涵、[長(zhǎng)沙注冊(cè)香港公司服務(wù)]債務(wù)去杠桿的途徑、明斯基時(shí)刻的判定和債務(wù)天花板這四個(gè)方面，厘清一些似是而非的觀點(diǎn)。

何謂去杠桿？

次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，“去杠桿化”一詞簡(jiǎn)直可以用“忽如一夜春風(fēng)來(lái)，千樹萬(wàn)樹梨花開”來(lái)形容了。但在討論“去杠桿”時(shí)，往往忽略了微觀上的去杠桿和宏觀上的去杠桿的差異。這是兩個(gè)略顯不同的語(yǔ)境，采納的度量指標(biāo)也不盡相同。

對(duì)一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，所謂杠桿就是指資產(chǎn)與股東權(quán)益之比。因此，企業(yè)去杠桿也不外兩種途徑：增加資本和削減資產(chǎn)。但在市場(chǎng)恐慌時(shí)期，拋售資產(chǎn)正是企業(yè)去杠桿的主要途徑。蓋因一片風(fēng)聲鶴唳之下，補(bǔ)足資本不啻為一種奢求。競(jìng)相拋售資產(chǎn)也就成為明知是火坑，也要競(jìng)相跳下的選擇了。

對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，去杠桿就是削減債務(wù)水平，包括總體的和分部門的。通常的度量指標(biāo)就是債務(wù)率（債務(wù)/GDP）。對(duì)這一指標(biāo)的指責(zé)是，債務(wù)是存量指標(biāo)，而GDP是流量指標(biāo)，存量和流量怎能直接相比呢？這不禁讓我們想到對(duì)經(jīng)濟(jì)貨幣化（M2/GDP）度量指標(biāo)的類似爭(zhēng)議。但不管怎么說(shuō)，這是目前唯一被普遍接受的度量債務(wù)程度的指標(biāo)了。

如何去杠桿？

債務(wù)削減不外三途：增長(zhǎng)、通脹（隱性賴賬）和重組（顯性賴賬，包括金融抑制政策）。

Reinhart和Sbrancia（2011）梳理了1900-2011年發(fā)達(dá)和新興市場(chǎng)國(guó)家中央政府債務(wù)率的演進(jìn)路徑。他們發(fā)現(xiàn)一個(gè)初看起來(lái)令人乍舌，細(xì)想之下頓覺釋然的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)。這個(gè)經(jīng)驗(yàn)事實(shí)就是：縱觀歷史，賴賬，不管是顯性（債務(wù)重組或違約），還是隱性（金融抑制或通脹）；不管是你情我愿（例如一戰(zhàn)后美國(guó)主動(dòng)削減歐洲國(guó)家債務(wù)），還是一廂情愿（例如拉美國(guó)家近似無(wú)賴的做法），永遠(yuǎn)都是政府最偏愛的招數(shù)。

以增長(zhǎng)降債務(wù)最正當(dāng)也最可持續(xù)，但也是最可遇而不可求的。我們能想到的如此幸運(yùn)的國(guó)度，是上世紀(jì)九十年代的美國(guó)。那時(shí)美國(guó)新經(jīng)濟(jì)如火如荼，財(cái)政由赤字翻盈余，政府債務(wù)率亦隨之下降。

值得關(guān)注的一個(gè)建議就是，能否通過金融抑制來(lái)削減一國(guó)債務(wù)呢？比如Reinhart和Sbrancia指出，相對(duì)于遠(yuǎn)水救不了近渴的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，以及短期內(nèi)會(huì)傷筋動(dòng)骨的財(cái)政整肅，發(fā)達(dá)國(guó)家可以通過金融抑制來(lái)解決債務(wù)積壓?jiǎn)栴}。即通過壓低名義利率從而壓低實(shí)際利率（中間伴有適度通脹即可）來(lái)削減政府債務(wù)負(fù)擔(dān)。

但金融抑制政策有其固有的局限性。一是發(fā)達(dá)國(guó)家已享極低主權(quán)債融資成本。在逼近零利率下限之后，主權(quán)債融資成本進(jìn)一步下壓的空間必然有限。二是金融抑制遲早帶來(lái)（隱性）通脹，會(huì)破壞來(lái)之不易的央行反通脹聲譽(yù)和機(jī)制。歐央行有明確的2%的通脹目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)有隱性的2%的通脹目標(biāo)。在金融抑制之下，通脹目標(biāo)的可信性必然大打折扣。三是金融抑制必然伴隨更多金融管制。在金融全球化的今天是逆歷史潮流而動(dòng)，來(lái)自國(guó)際社會(huì)的輿論壓力也是不可小覷的。

因此，在最近一期《世界經(jīng)濟(jì)展望》中，國(guó)際貨幣基金組織并不贊成利用金融抑制來(lái)解決債務(wù)積壓?jiǎn)栴}。

目前，金融體系去杠桿成為中國(guó)央行貨幣政策調(diào)控的重要目標(biāo)之一。金融體系去杠桿要求盈利增速快于債務(wù)增速，名義經(jīng)濟(jì)增速高于資金成本。否則高資金成本和高杠桿率疊加，會(huì)使借新還舊滾動(dòng)成本不斷上升，倒逼龐氏企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提前暴露。這種“倏然倒地式”的去杠桿顯然并非監(jiān)管層希望看到的。所以，“抓住機(jī)遇保持國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值合理增長(zhǎng)”，實(shí)在是降低宏觀債務(wù)率的有效途徑（或者說(shuō)背景）的。

“眀斯基時(shí)刻“何時(shí)來(lái)臨？

談債務(wù)問題，不談眀斯基，似乎是非常跌份的事。這當(dāng)然是一句戲言，不過也凸顯了眀斯基對(duì)金融體系脆弱性的深邃洞察。遺憾的是，眀斯基對(duì)資本市場(chǎng)繁榮與衰退之間轉(zhuǎn)折點(diǎn)的生動(dòng)描述，卻不能能給我們提供判定明斯基時(shí)刻何時(shí)來(lái)臨的定量指標(biāo)。

權(quán)且借用克魯格曼在《現(xiàn)在拯救危機(jī)》書中的一句話：

“只要債務(wù)水平高到一定程度，隨時(shí)可能觸發(fā)明斯基時(shí)刻：一次普通的經(jīng)濟(jì)衰退，一個(gè)房產(chǎn)泡沫的破滅等。直接因素?zé)o關(guān)緊要，重要的是債權(quán)人重新發(fā)現(xiàn)了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)人被迫開始減少債務(wù)，費(fèi)雪的‘債務(wù)-通縮螺旋’開始了”。

這段話犀利地道出了有關(guān)眀斯基時(shí)刻的“悲觀“斷言：觸發(fā)眀斯基時(shí)刻的直接因素是無(wú)關(guān)緊要的，因此判定眀斯基時(shí)刻就是一件不可能完成的任務(wù)。

反觀當(dāng)下中國(guó)，我們討論蠻多，擔(dān)憂頗甚，但也許誰(shuí)都無(wú)法預(yù)見眀斯基時(shí)刻何時(shí)來(lái)到。不過，市場(chǎng)對(duì)政府兜底的信心（不管是相信政府必然事出無(wú)奈，還是相信政府能夠調(diào)控有方），對(duì)新型城鎮(zhèn)化潛力的信心（管它是市民化，還是“偽城鎮(zhèn)化”），正在支撐著中國(guó)房地產(chǎn)泡沫的進(jìn)一步滋生，地方政府債務(wù)的進(jìn)一步擴(kuò)張。只能說(shuō)，現(xiàn)在比任何時(shí)候，都彰顯了信心比黃金更重要。

中國(guó)可以步日本后塵么？

目前日本政府債務(wù)率已逾250%，絕對(duì)稱得上是政府加杠桿的翹楚，但卻未看到日本爆發(fā)主權(quán)債風(fēng)險(xiǎn)的任何跡象。這難道不是政府加杠桿“無(wú)罪”的最好注腳么？

于是，大家看到一個(gè)似是而非的“國(guó)際經(jīng)驗(yàn)借鑒”：中國(guó)私人部門減杠桿，所以政府就該加杠桿。中國(guó)儲(chǔ)蓄率高企，政府天量放債又有何妨！不愁沒有吸收能力，不愁爆發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)嘛。政府發(fā)債搞基建投資，既熨平宏觀經(jīng)濟(jì)周期，又提升長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力，那是善莫大焉的事情啊！

但是，也不要忽略了日本政府債務(wù)積累的特殊性：一是日本政府債務(wù)累積的開始，旨在采取沖銷式干預(yù)避免廣場(chǎng)協(xié)議后日元的過快升值。并非一開始就要去搞基建，搞刺激造成的。只是后來(lái)日本深陷通縮泥沼，日本政府不得不一再加大財(cái)政刺激力度，從而造成政府債務(wù)的持續(xù)攀升。二是日本政府可以強(qiáng)制國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)（甚至央行）持有本國(guó)國(guó)債，而不允許它們做更自主的跨境資產(chǎn)配置。這是日本政府債券不會(huì)被大規(guī)模拋售，日本主權(quán)債市場(chǎng)不會(huì)崩盤的最重要保障。

說(shuō)到底，是金融管制構(gòu)筑起了抵御資本市場(chǎng)沖擊的“防洪堤”。三是日本國(guó)民本土偏好（也可以說(shuō)是愛國(guó)熱情）程度較高。對(duì)日本民眾來(lái)說(shuō)，拋售日債還是真心認(rèn)為禍國(guó)殃民的事情。這是人口結(jié)構(gòu)和傳統(tǒng)文化因素使然。

目前的日本經(jīng)濟(jì)正陷入一種看似無(wú)解的“惡性循環(huán)”之中。從日本資金流量表來(lái)看，日本家庭和企業(yè)部門一直錄得巨額的金融盈余（即資金凈借出部門），而政府部門一直錄得龐大的金融赤字（即資金凈借入部門）。企業(yè)和家庭為日本主權(quán)債市場(chǎng)提供源源不斷的資金（主要通過商業(yè)銀行中介），但日本政府發(fā)債融得的資金被迫更多地用于養(yǎng)老金支出，而非用于生產(chǎn)性投資上。

2010年日本政府債務(wù)還本付息支出只占GDP的比率大約4%，但日本養(yǎng)老金支出占GDP的比率已在10%左右。

上述資金環(huán)流正是日本企業(yè)投資意愿低迷，家庭消費(fèi)意愿低迷的真實(shí)寫照，也是日本經(jīng)濟(jì)一度被冠以“僵尸經(jīng)濟(jì)”標(biāo)簽的內(nèi)在根源。隨著日本人口老齡化現(xiàn)象的進(jìn)一步加重（據(jù)OECD官方估計(jì)，到2050年日本老年人口支持比率會(huì)下降到1.2，幾乎只有一個(gè)成年人養(yǎng)活一個(gè)老年人），日本政府“空手套白狼”負(fù)債運(yùn)作的空間將日益圖窮匕見。日本政府債務(wù)天花板正在逼近，雖然中國(guó)不知道天花板的確切位置在哪。

利用日本政府這個(gè)舉債急先鋒，[南京注冊(cè)香港公司服務(wù)] 來(lái)為肆無(wú)忌憚加杠桿正名的人，應(yīng)該清楚地認(rèn)識(shí)到：中國(guó)效的不是西施，而是人見人畏的“僵尸經(jīng)濟(jì)”；即便假裝那個(gè)就是西施，也會(huì)有東施效顰的風(fēng)險(xiǎn)。“著力防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，正當(dāng)時(shí)。