陳赤:建立信托流通市場(chǎng)需研究的幾個(gè)問(wèn)題

眾所周知，金融產(chǎn)品具有三重屬性：安全性、收益性和流動(dòng)性。

客觀地來(lái)看，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，信托產(chǎn)品有著較高的安全邊際，而收益率則為包括券商的資產(chǎn)管理計(jì)劃、公募基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品在內(nèi)的各種金融產(chǎn)品之翹楚，因此信托產(chǎn)品廣受高端投資者的青睞；但是，缺乏流動(dòng)性卻是信托產(chǎn)品的一大軟肋，這一缺陷在很大程度上制約了信托業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型和信托產(chǎn)品的升級(jí)。

通過(guò)推動(dòng)信托受益權(quán)流通，[如何注冊(cè)新加坡公司]解決信托產(chǎn)品流動(dòng)性問(wèn)題，將是對(duì)信托業(yè)、信托公司和信托投資者的一個(gè)重大利好，其意義也許比我們從表面上所看到的更加重大和深遠(yuǎn)。

加強(qiáng)市場(chǎng)化是信托業(yè)深化改革的方向

2007年信托新兩規(guī)頒布實(shí)施，是對(duì)中國(guó)金融體系的一大貢獻(xiàn)。這個(gè)貢獻(xiàn)在于新兩規(guī)盡可能地按照市場(chǎng)化的原則對(duì)信托公司以及信托業(yè)務(wù)、信托產(chǎn)品進(jìn)行了再造。將信托產(chǎn)品同保險(xiǎn)公司、證券公司、基金公司以及銀行的理財(cái)產(chǎn)品相比較，我們可以發(fā)現(xiàn)，在新兩規(guī)的框架下，信托公司基本上可以按照市場(chǎng)化的原則創(chuàng)設(shè)信托產(chǎn)品，發(fā)行什么產(chǎn)品、發(fā)行多大規(guī)模、多長(zhǎng)期限，給投資者多少的收益，從融資方取得多少的融資成本，由信托公司根據(jù)市場(chǎng)的情況來(lái)確定，監(jiān)管機(jī)構(gòu)既不做事前的審批，甚至也不需要事后的報(bào)備。

應(yīng)該說(shuō)，這一次市場(chǎng)化改革極大地解放了信托公司的生產(chǎn)力，使信托公司煥發(fā)出極大的活力，也顯著地?cái)U(kuò)展了信托公司的影響力，促成了信托業(yè)成為僅次于銀行業(yè)的第二大金融行業(yè)。

但是，信托市場(chǎng)化還有非常大的拓展空間。十八屆三中全會(huì)的精神是要確定和發(fā)揮市場(chǎng)在配置資源中的決定作用。我們應(yīng)該按照這個(gè)大的原則，對(duì)信托業(yè)務(wù)和信托產(chǎn)品進(jìn)行轉(zhuǎn)型、升級(jí)和創(chuàng)新。

比如說(shuō)，信托產(chǎn)品發(fā)行的全國(guó)統(tǒng)一市場(chǎng)尚未建立起來(lái)，信托產(chǎn)品的二級(jí)市場(chǎng)（流通市場(chǎng)）建設(shè)還沒(méi)有受到足夠的重視。因此下一步更大程度、更大范圍地發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的作用，將是引領(lǐng)信托業(yè)深化改革、轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的正確方向和動(dòng)力之源。

建立流通市場(chǎng)具有重要意義

首先，建立流通市場(chǎng)是信托業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的需要。近年來(lái)，管理層著力推動(dòng)信托主業(yè)從類信貸的融資類業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為投資類業(yè)務(wù)。這是因?yàn)椋环矫妫c銀行、券商、基金公司、保險(xiǎn)公司等現(xiàn)有其他類型的金融機(jī)構(gòu)相比較，信托公司的功能優(yōu)勢(shì)在于，它可以運(yùn)用信托資金開展各類投資活動(dòng)，既可以投資股票、債券、期貨和基金，也可以投資工商企業(yè)股權(quán)，還可以進(jìn)行項(xiàng)目投資、資產(chǎn)投資（如應(yīng)收賬款等）。

另一方面，投資類業(yè)務(wù)和信貸類業(yè)務(wù)具有本質(zhì)區(qū)別，信托主業(yè)轉(zhuǎn)型為投資類業(yè)務(wù)，就可以使信托公司的業(yè)務(wù)特征與商業(yè)銀行明確區(qū)分開來(lái)，從以風(fēng)險(xiǎn)型業(yè)務(wù)為主轉(zhuǎn)化為以收費(fèi)型業(yè)務(wù)為主，徹底擺脫長(zhǎng)期以來(lái)困擾信托業(yè)的“類銀行”的模糊定位，塑造信托公司作為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的新形象。

但是，一般來(lái)說(shuō)，實(shí)業(yè)投資的周期普遍長(zhǎng)于貸款，此類信托產(chǎn)品因期限較長(zhǎng)，為了吸引投資者，必須增加流動(dòng)性安排。

目前業(yè)內(nèi)的做法是設(shè)立定期開放的條件，在產(chǎn)品開放時(shí)，通過(guò)申購(gòu)份額對(duì)沖贖回份額。但是，由于信托公司自身的營(yíng)銷能力還不夠強(qiáng)大，為滿足產(chǎn)品開放，一個(gè)產(chǎn)品需要多次銷售，增大了銷售的壓力，使許多信托公司不勝負(fù)荷。這是信托公司開發(fā)投資類產(chǎn)品進(jìn)展較慢、步子不大的原因之一。如果建立起信托產(chǎn)品流通市場(chǎng)，增強(qiáng)信托產(chǎn)品的流動(dòng)性，將有助于期限較長(zhǎng)的投資類信托產(chǎn)品的開發(fā)和發(fā)行，從而提高投資類、收費(fèi)型業(yè)務(wù)在信托公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中的占比。

其次，建立流通市場(chǎng)是信托產(chǎn)品升級(jí)的需要。由于現(xiàn)行融資類信托產(chǎn)品往往僅直接對(duì)接一家企業(yè)或一個(gè)項(xiàng)目的融資，加之信托期限的預(yù)先確定且一般為2至3年，可以預(yù)見，盡管信托公司不斷加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，但隨著信托產(chǎn)品總體數(shù)量的增加，企業(yè)或項(xiàng)目由于某種原因缺少流動(dòng)性而無(wú)法到期全額還款，從而導(dǎo)致信托產(chǎn)品不能按照預(yù)期收益率到期足額兌付投資者的事件將難以完全杜絕。

為解決這一問(wèn)題，有必要對(duì)現(xiàn)有的信托產(chǎn)品進(jìn)行升級(jí)，按照基金化的模式對(duì)信托產(chǎn)品進(jìn)行改造。基金化信托產(chǎn)品的第一個(gè)特征是規(guī)模化。只有當(dāng)一個(gè)信托產(chǎn)品達(dá)到一定規(guī)模的時(shí)候，才有可能通過(guò)組合投資來(lái)分散它的風(fēng)險(xiǎn)。與現(xiàn)在一對(duì)一的、一個(gè)信托產(chǎn)品對(duì)接一個(gè)企業(yè)、一個(gè)項(xiàng)目的主流模式相比較，基金化信托產(chǎn)品通過(guò)分散投資，可以在空間分布上把信托風(fēng)險(xiǎn)分散開來(lái)。基金化信托產(chǎn)品的第二個(gè)特征是長(zhǎng)期化，通過(guò)長(zhǎng)期化，做到風(fēng)險(xiǎn)在時(shí)間分布上的分散，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期、宏觀調(diào)控對(duì)企業(yè)和項(xiàng)目的短期影響。

但是，不難理解，基金化信托產(chǎn)品也迫切需要有較強(qiáng)的流動(dòng)性，才能夠吸引規(guī)模化、長(zhǎng)期化的資金加入。

第三，建立流通市場(chǎng)是化解信托風(fēng)險(xiǎn)的需要。一是有利于形成風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。以往我們?cè)谒伎夹磐酗L(fēng)險(xiǎn)的釋放時(shí)，更多地是從信托公司的角度來(lái)考慮問(wèn)題，往往具有很大的局限性。

舉例來(lái)說(shuō)，股市上，十塊錢價(jià)格的股票跌到一塊錢，風(fēng)險(xiǎn)可以說(shuō)非常大，但因?yàn)橛辛魍C(jī)制，從十塊錢跌到一塊錢的風(fēng)險(xiǎn)可能是由十個(gè)人來(lái)承擔(dān)的，對(duì)于其中某一個(gè)人來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)并不太大。而一個(gè)信托產(chǎn)品哪怕只是從十塊錢跌到五塊錢，因?yàn)槭窃谝粋€(gè)封閉的情況下，只能由某個(gè)投資者一人來(lái)承擔(dān)，那么他就會(huì)覺(jué)得信托風(fēng)險(xiǎn)比股市的風(fēng)險(xiǎn)更大。如果建立起信托產(chǎn)品的流通市場(chǎng)，就可將風(fēng)險(xiǎn)置于市場(chǎng)之中，讓市場(chǎng)不僅發(fā)揮配置資源的決定性作用，也進(jìn)一步發(fā)揮其風(fēng)險(xiǎn)釋放和風(fēng)險(xiǎn)配置的決定性作用，從而形成風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，有利于通過(guò)市場(chǎng)釋放信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。

二是借助和強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)督的力量，可以提高信托產(chǎn)品的安全性。信托產(chǎn)品要在市場(chǎng)上流通，需要具備一定的條件，比如，信托公司的聲譽(yù)要比較好；要聘請(qǐng)第三方機(jī)構(gòu)對(duì)融資企業(yè)和信托產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)；要加強(qiáng)相關(guān)信息披露，包括對(duì)受托人信息披露的頻率、內(nèi)容提出更高要求，增加融資企業(yè)的信息披露等等，通過(guò)中介機(jī)構(gòu)的評(píng)估、研究機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)、眾多信托產(chǎn)品同場(chǎng)亮相相互比較、投資者用腳投票等約束機(jī)制的建立，將還權(quán)于市場(chǎng)，大大強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)信托產(chǎn)品監(jiān)督的力量，從而達(dá)到良幣驅(qū)除劣幣的效果。

建立流通市場(chǎng)需研究的問(wèn)題

信托產(chǎn)品流通市場(chǎng)的建立，是一項(xiàng)復(fù)雜而龐大的工程，需要我們經(jīng)過(guò)深入細(xì)致的研究、系統(tǒng)周密的設(shè)計(jì)和民主科學(xué)的論證后，方可實(shí)施。在前期探索階段，至少需要我們思考以下問(wèn)題：

上市條件。流通市場(chǎng)建立后，并不是所有信托公司的所有產(chǎn)品都可以無(wú)條件上市流通。在初期，應(yīng)該對(duì)上市流通設(shè)置較高的門檻，以體現(xiàn)分類管理、扶優(yōu)限劣的監(jiān)管導(dǎo)向，例如，必須是監(jiān)管評(píng)級(jí)為創(chuàng)新型信托公司發(fā)行的產(chǎn)品；必須是投資類、收費(fèi)型的信托產(chǎn)品；最好是基金化、組合投資的信托產(chǎn)品等。

流通場(chǎng)所。首選的方案是在信托產(chǎn)品登記體系建立后，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)下，在各信托公司大力支持下，由中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)牽頭，由有意向的信托公司出資，建立起類似于信托產(chǎn)品交易中心的機(jī)構(gòu)，為符合條件的信托產(chǎn)品上市流通提供服務(wù)，同時(shí)可選擇中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司或中央國(guó)債登記結(jié)算公司提供清算交收服務(wù)。

流通范圍。信托產(chǎn)品流通范圍的確定，[注冊(cè)新西蘭公司優(yōu)勢(shì)]應(yīng)堅(jiān)持合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)和信托產(chǎn)品的私募性質(zhì)，前者可參照現(xiàn)行《集合資金信托計(jì)劃管理辦法》的有關(guān)要求來(lái)執(zhí)行；后者是對(duì)一只信托產(chǎn)品的投資者數(shù)量的限制；鑒于對(duì)上市流通的信托產(chǎn)品要求較高，可考慮適當(dāng)放寬投資者人數(shù)。

交易數(shù)量。可設(shè)定一定數(shù)量信托單位為最低交易數(shù)量，但應(yīng)可以允許個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者部分轉(zhuǎn)讓其所持有的信托受益權(quán)。

交易方式。初期階段，可以借鑒《上海證券交易所固定收益證券綜合電子平臺(tái)交易暫行規(guī)定》的有關(guān)規(guī)則，采用報(bào)價(jià)交易和詢價(jià)交易兩種方式，同時(shí)可以探索引入做市商制度。