關(guān)于契約型架構(gòu)之概述與優(yōu)缺點的探討

2022-11-10 18:41:52

此前，瑞豐德永用了幾個篇幅為大家介紹紅籌架構(gòu)中的VIE模式和“走出去”架構(gòu)中的注意事項，這一期，我們向大家介紹契約型架構(gòu)，看看其主要的架構(gòu)類型，以及企業(yè)在擴(kuò)張期選擇這種架構(gòu)有何優(yōu)缺點。

契約型架構(gòu)是指投資人通過資產(chǎn)管理計劃、信托計劃、契約型私募基金等契約型組織間接持有實業(yè)公司的股權(quán)架構(gòu)。

由于資管計劃、信托計劃、契約型基金均沒有工商登記的企業(yè)實體，是依據(jù)我國相關(guān)法規(guī)規(guī)定，通過一系列合同組織起來的代理投資行為，投資者的權(quán)利主要體現(xiàn)在合同條款上，而合同條款的主要方面通常由基金法律所規(guī)范。

因此，我們將投資人通過資管計劃、信托計劃等間接持有被投資公司的架構(gòu)稱為契約型架構(gòu)。

契約型架構(gòu)中的持股平臺信托計劃、資管計劃等均是由投資人(委托者)、受托者(管理人)、托管人三方構(gòu)成，如下圖所示：

（普通契約持股架構(gòu)圖）

信托計劃/資管計劃等還可以做成結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，即管理人根據(jù)投資者不同的風(fēng)險偏好對受益權(quán)進(jìn)行分層配置，使具有不同風(fēng)險承擔(dān)能力和意愿的投資者，通過投資不同層級的受益權(quán)來獲取不同的收益，并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險，如下圖所示：

（結(jié)構(gòu)特性契約型股權(quán)架構(gòu)）

契約型架構(gòu)的優(yōu)點

01員工激勵

如果一家上市公司推出員工持股計劃時，公司股價正在底部區(qū)域，通過員工持股計劃，讓員工以自有資金購入公司股票，可以充分調(diào)動持股員工的積極性，有效地將股東利益、公司利益和核心團(tuán)隊個人利益結(jié)合在一起，促進(jìn)公司持續(xù)、穩(wěn)健、快速地發(fā)展，同時也激發(fā)了公司及控股子公司管理團(tuán)隊和核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干的動力與創(chuàng)造力，保證公司戰(zhàn)略的順利實施。

02杠桿收益

在奧康國際案例中，員工持股計劃采用了結(jié)構(gòu)化資管計劃，即分為優(yōu)先級出資人（外部投資人）和劣后級出資人（奧康國際員工）。

資管計劃在終止后，取得資產(chǎn)的分配順序為優(yōu)先級本金>優(yōu)先級收益>劣后級本金>劣后級的收益。這相當(dāng)于為奧康國際員工以7.5%的年息提供了一倍杠桿的資金。資管計劃購買奧康國際股票共出資25329.85萬元，共分3次出售奧康國際股票套現(xiàn)資金39339.65萬元。

*該表為考慮托管費等

*投資回報率：13300 x 7.5% =997.5（萬元）

*39339.65 – 13300 x 2 – 997.5=11742.15（萬元）

03市值管理

在上市公司股價低迷時，公司管理層通過資管計劃購買上市公司股票，有利于向外界傳遞信心，提振公司股價。

契約型架構(gòu)的缺點

01適用范圍較窄

實務(wù)中，契約型架構(gòu)一般應(yīng)用于上市公司，非上市公司很少采用，主要有以下幾點原因。

（1）契約型架構(gòu)的工商登記難題

由于我國缺乏二元所有制制度，工商局對契約型架構(gòu)無法進(jìn)行登記，實務(wù)中，只能用管理人名義對契約型持股平臺進(jìn)行工商登記。

我國法律規(guī)定，契約型私募基金、資管計劃、信托計劃的管理人均必須持有牌照。由于非上市公司股份缺乏流動性、退出難、風(fēng)險高，有牌照的管理人很少愿意去承接這類股權(quán)投資項目。

（2）契約型架構(gòu)對IPO上市可能形成障礙

企業(yè)在境內(nèi)上市，股權(quán)必須清晰，且不存在重大權(quán)益糾紛。因此，證監(jiān)會對擬上市公司股東進(jìn)行審核時，會穿透至最頂層自然人股東或國資主體。

如果股權(quán)架構(gòu)中嵌套了資管計劃、信托計劃等契約型架構(gòu)，出資人和資金來源很難穿透審查，可能存在股份代持、關(guān)聯(lián)方持股、規(guī)避限售甚至利益輸送的問題。

另外，契約型結(jié)構(gòu)也可能導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。IPO排隊時間普遍較長，在此期間，如果出現(xiàn)到期兌現(xiàn)、份額或者收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等情形，將造成被投資公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定的局面。

02熊市股價下跌風(fēng)險

員工持股計劃設(shè)計的初衷，是圍繞上市公司的盈利能力，也就是上市公司的現(xiàn)金分紅展開，而不應(yīng)以股價高低來推定。但股市環(huán)境的變化，會受到證券市場各方面的因素影響，而掩蓋企業(yè)股票的真實價值，從而給員工帶來損失。

以上為常用主體股權(quán)架構(gòu)模型中的契約型架構(gòu)的相關(guān)內(nèi)容，在企業(yè)發(fā)展中實際運營時，還需結(jié)合企業(yè)未來發(fā)展、其他因素等進(jìn)行考量。

除此之外，常用的主體股權(quán)架構(gòu)還包括有限合伙架構(gòu)、自然人直接架構(gòu)、控股公司架構(gòu)、混合股權(quán)架構(gòu)等類型，在后期的內(nèi)容中，瑞豐德永將會適當(dāng)為大家針對不同類型作進(jìn)一步介紹。